Диверсификация активов:

Для большинства сегодняшних инвесторов “медвежий” рынок трех последних лет оказался первым настоящим штормом с момента их вступления в инвестиционное сообщество. По прошествии трех лет прогнозы рыночных синоптиков не обещают ясного неба над головой: шансы на то, что в обозримом будущем рынки не претерпят значительных изменений, достаточно велики.

По словам Луиса Станасоловича (Louis Stanasolovich), основателя и главного исполнительного директора питтсбургской компании Legend Financial Advisors, в период с 19г. рынки торговались по большей части в боковом тренде. Нынешняя ситуация напоминает Станасоловичу 1968 год, когда доходность акций была невысокой, облигации в среднем показывали ненамного лучшие результаты, а темпы инфляции опережали темпы роста обоих типов инвестиционных инструментов.

Однако инвесторам еще не поздно обеспечить своим портфелям некоторую защиту. Как указывает Джеймс О’Шонесси (James O'Shaughnessy), аналитик из фирмы Bear Stearns Asset Management, тот факт, что правильное формирование структуры портфеля относится к числу ключевых моментов инвестирования, давно не является новостью. Однако лишь события последних трех лет заставили инвесторов осознать риски, связанные с чрезмерной концентрацией активов. Многие инвесторы понесли значительные потери из-за того, что в свое время сильно “переборщили”, поместив большие доли средств в одну сферу и сделав, таким образом, свои портфели чересчур агрессивными.   

Станасолович, О’Шонесси и многие другие предупреждают, что акции “роста” компаний высокой капитализации, включая бумаги пережившего мощный спад технологического сектора, а также долгосрочные облигации – т.е. именно те классы инвестиционных инструментов, которые до сих пор составляют весьма значительную часть портфелей множества инвесторов, - в обозримом будущем могут не продемонстрировать тех впечатляющих результатов, которых от них ожидают. У участников фондового рынка остается два выбора: реструктурировать свои портфели сейчас, попытавшись разумным образом перераспределить инвестируемые средства и достичь более высокого уровня диверсификации, или оставить все, как есть, дожидаясь, пока рынок сам совершит за них эту работу в процессе долгого и трудного “возвращения к историческим средним”.

Эксперты предлагают инвесторам немало примеров устойчивых, диверсифицированных портфелей, ориентированных на будущее. Разумеется, каждому инвестору необходимо определить наилучший способ распределения активов, подходящий именно к его целям и возможностям, однако существуют общие принципы, действие которых распространяется на всех. Их можно охарактеризовать как семь “столпов”, на которых зиждется наука управления активами.  Первым из этих столпов, несомненно, является диверсификация. По словам Виктора Нидерхоффера (Victor Niederhoffer), председателя совета директоров компании Niederhoffer Management, “отказ от диверсификации подобен выбрасыванию из окна собственного обеда”, поскольку инвестор, который не диверсифицирует активы своего портфеля, просто “пускает деньги на ветер каждый год”.  

По мнению аналитиков, диверсификация представляет собой сущность распределения активов. Многие инвесторы в 1990-х гг. имели портфели на 100% состоящие из акций, а у части из них портфели были на 100% составлены из акций “роста” компаний высокой капитализации. Некоторые до сих пор ничего не предприняли в этом отношении, тогда как другие, напротив, решили полностью отказаться от “призрачных” перспектив акций, вложив 100% средств в облигации. Эксперты полагают, что это большая ошибка. По словам Кевина Кифа (Kevin Keefe), вице-президента бостонской консалтинговой фирмы Financial Research Corp., не стоит стремиться к тому, чтобы снова получать такой же жестокий урок, только теперь с другим классом активов. Инвесторов, которые на это пойдут, ожидает “новая порка, только другим ремнем”.

Инвестиционный портфель должен включать в свой состав активы, принадлежащие, по меньшей мере, к пяти инвестиционным классам: акции компаний с высоким уровнем капитализации, с менее высоким уровнем капитализации, международные акции, облигации и наличность. Согласно оценкам Ibbotson Associates, чикагской исследовательской фирмы и одного из весьма авторитетных источников по вопросу распределения активов, от восьми до тринадцати классов инвестиционных инструментов предлагают оптимальное соотношение риска и вознаграждения. 

Второй момент, который следует обязательно принять в расчет, - это уровень корреляции. Распределение средств портфеля среди пяти, шести или даже пятнадцати взаимных фондов не означает достижения диверсификации. Диверсифицированный портфель предполагает, что содержащиеся в нем активы имеют низкую корреляцию друг с другом и по отношению к широкому рынку. Другими словами, они не демонстрируют тенденций к повышению или понижению в одно и то же время. Инвестор может чувствовать себя в безопасности, владея бумагами фондов “роста” и фондов “стоимости”, инвестирующих в компании высокой капитализации, но эта безопасность является ложной, если это единственные классы активов, находящиеся в составе его портфеля. В среднем, фонды “роста” и “стоимости”, инвестирующие в компании высокой капитализации, характеризуются корреляцией на уровне 96%, а это означает, что они движутся “в тандеме” почти все время. 

Обращение к зарубежным активам в поисках наилучших методов диверсификации является разумным шагом, однако следует учесть, что глобализация значительно усилила корреляцию между фондами, инвестирующими в американские и зарубежные ценные бумаги. По данным Financial Research Center, уровень корреляции среднего фонда иностранных акций по отношению к индексу Standard&Poor’s 500 увеличился с 36% в сентябре 1986 года до 57% в сентябре 2001 года.

По утверждению  Гари Бринсона (Gary Brinson), основателя GP Brinson Investments и автора ряда работ по проблемам распределения активов в долгосрочном периоде, "верный путь к диверсификации активов предполагает осознание того, что рынок ценных бумаг является глобальным. Это означает, что в целях диверсификации следует в первую очередь обращать внимание на отрасли, а не страны." Он советует инвесторам рассматривать свои вложения в акции как глобальные по своей природе и задаваться вопросом о том, как распределить их среди различных секторов.

Для индивидуальных инвесторов проблема, главным образом, заключается в том, каким образом инвестировать средства в секторные фонды, чтобы избежать сокрушительного влияния на портфели резких рыночных колебаний. В исследовании, проведенном по заказу Invesco Funds и анализирующем роль фондов в процессе распределения активов, эксперты Ibbotson рассматривают несколько модельных портфелей с разным уровнем риска для разных категорий инвесторов. На недавней конференции, организованной Ibbotson и посвященной проблемам распределения активов, старший консультант Скотт Маджески (Scott Majeski), представляя это исследование, пояснил, что в ходе работы эксперты компании проанализировали результаты секторных фондов, начиная с 1989 г., а затем экстраполировали исторические данные на долгосрочный период. Таким образом они рассчитали доходность в долгосрочном периоде для каждого из модельных портфелей.

Предлагая определенную структуру портфеля, аналитики Ibbotson учитывали ряд обстоятельств, характеризующих динамику секторов в долгосрочном периоде. В частности, они выбирали группы, слабо коррелирующие друг с другом – схожие результаты они демонстрировали лишь в течение 32% времени, тогда как средняя корреляция между секторами, классифицируемыми по уровню капитализации и стилю, составляет 90%. Кроме того, категории активов, представленные в модельных портфелях, показали за период с 1989 г. более высокие результаты, нежели широкий рынок. В качестве преимущества секторного подхода отмечается то обстоятельство, что подобная диверсификация активов позволяет сформировать хорошо структурированный устойчивый портфель без необходимости тщательного отслеживания динамики рынка и выбора благоприятного момента для инвестирования. Тем не менее, состав этого портфеля периодически следует пересматривать.

Модельные портфели Ibbotson

С учетом того, что минимальный первоначальный взнос в большинстве фондов составляет порядка $3000, сформировать портфель, в состав которого входит 13 категорий активов, достаточно сложно. По признанию Маджески, подобную диверсификацию проще осуществить при инвестировании $100000. Однако при этом он подчеркивает, что для снижения суммы вложений структура портфелей может быть  упрощена. Например, вместо фондов, специализирующихся на акциях "роста" компаний высокой капитализации, и фондов, работающих с акциями "стоимости" крупных компаний, корреляция между которыми, как указывалось выше, составляет 96%, можно выбрать один фонд, инвестирующих в компании высокой капитализации в целом. Точно также можно остановится на одном успешном фонде, инвестирующем в акции компаний низкой и средней капитализации.

Многие специалисты по финансовому планированию рекомендуют инвесторам включать в состав своих портфелей такие взаимные фонды, как Leuthold Core, которые характеризуются очень низкой степенью корреляции с широким рынком – точнее говоря, они, как правило, движутся с ним в противоположных направлениях. Фонд Leuthold Core имеет 30-процентную корреляцию с индексом Standard&Poor’s 500, и его среднегодовая доходность за последние пять лет, согласно данным агентства Morningstar, составила 4,73%, тогда как соответствующая доходность индекса находится на уровне 3,54%. Для того чтобы узнать, насколько высока корреляция между взаимным фондом и определенным фондовым индексом, можно обратиться к сайту Morningstar. Там приводятся статистические данные по фондам, в том числе показатели R-квадрат, измеряющие степень корреляции фондов с конкретными индексами. 

Следующим важным компонентом управления активами является терпение. Самая грандиозная стратегия распределения активов может оказаться бесполезной, если инвестор не готов последовательно ее придерживаться. Распределение активов является не вопросом расчета сроков колебаний рынка, а именно вопросом времени: недостаток терпения способен испортить все карты индивидуальным инвесторам. В частности, исследование, проведенное в 2001 году Financial Research Corp., показало, что капиталовложение среднего инвестора во взаимные фонды в размере $10000 в течение 25 лет возрастает до $123000 при отсутствии каких бы то ни было торговых операций, но только до $70000 при их проведении. Столь значительная разница объясняется как раз неудачным расчетом времени совершения сделок. В обзоре, подготовленном компанией Dalbar, специализирующейся на консалтинге в области финансовых услуг, говорится о том, что в период с 19г. среднегодовая доходность вложений инвесторов взаимных фондов акций в среднем составила 5,32%, тогда как показатель доходности индекса Standard&Poor’s 500 за тот же период достиг 16,32%. И снова главной причиной оказался активный трейдинг: среднее время нахождения бумаг фондов в портфелях инвесторов снизилось к 2000 году до 2,6 лет, что едва ли можно рассматривать как долгосрочный период.

По словам Джеймса О’Шонесси из фирмы Bear Stearns Asset Management, инвесторам следует поумерить свою активность в отношении торговли ценными бумагами, а также частоты, с которой многие из них покидают рынок и возвращаются на него. И, напротив, инвесторы должны проявлять более высокую активность в отношении распределения активов, которое необходимо подвергать ежегодному пересмотру.

“Охотясь” за фондами, принадлежащими к той или иной конкретной категории, - будь то фонды “роста”, инвестирующие в компании высокой капитализации, фонды “стоимости”, инвестирующие в компании малой капитализации, фонды “мусорных” облигаций или фонды, ориентированные на развивающиеся рынки, - индивидуальные инвесторы должны приложить все усилия, чтобы найти игроков с наилучшими результатами.

В то же время опытные участники рынка прекрасно знают, что фонды не всегда действуют в соответствии с характеристикой, присутствующей в их названии. Согласно утверждению Ibbotson, официально заявленные цели многих взаимных фондов могут весьма значительно отличаться от реально применяемых ими инвестиционных стилей. Так, фонды, в названии которых содержится указание на то, что они вкладывают средства в компании "стоимости", нередко включают в свои портфели значительную долю акций "роста". Ibbotson также приводит в качестве примера фонд “малой капитализации”, в портфеле которого, на самом деле, содержалось около 35% акций компаний высокой капитализации.

Разумеется, если взаимный фонд действует вразрез со своим наименованием, это еще не означает, что от участия в нем следует отказаться. Например, фонд Legg Mason Value Trust, опередивший своих конкурентов в долгосрочной перспективе, использует более агрессивный подход, который придает ему в большей степени черты смешанного фонда, сочетающего стратегии “роста” и “стоимости”. Но необходимо, чтобы инвесторы, всерьез думающие о правильном распределении активов, точно знали, что именно они покупают. Любой взаимный фонд, стоящий того, чтобы обратить на него внимание, предоставляет детальный анализ своего инвестиционного стиля и состава портфеля.

Наиболее распространенная ошибка, которую обнаруживают специалисты по финансовому планированию, анализируя состав портфелей инвесторов, и о которой упоминалось выше, по-прежнему заключается в слишком высокой доле активов, приходящейся на акции компаний высокой капитализации, а среди них, в особенности, - на акции “роста” и акции технологического сектора. По словам О’Шонесси, если инвестор опасается за судьбу своих вложений, и в его портфеле наблюдается высокий удельный вес акций “роста” компаний высокой капитализации и акций технологических компаний, первое, что ему необходимо сделать, - это как можно быстрее перераспределить активы.  Вторая по степени распространенности ошибка инвесторов, как указывают О’Шонесси и другие эксперты, состоит в том, что многие портфели именно сейчас характеризуются чересчур высоким удельным весом долгосрочных облигаций.   

Исследование доходностей различных классов финансовых инструментов в исторической перспективе представляет собой изучение процесса постоянных возвращений к средним уровням доходности. В общем и целом, можно сказать, что когда бы та или иная категория активов ни вырывалась вперед, рано или поздно она отступает на исходные позиции, возвращаясь к историческим нормам. В настоящее время акции “роста” компаний высокой капитализации и долгосрочные облигации как раз “спускаются с небес на землю”. Как правило, данный процесс занимает несколько лет.

Это не обязательно означает, что акции “роста” компаний высокой капитализации будут демонстрировать отрицательную доходность в течение следующих пяти лет – или что инвесторам следует избавиться от них полностью. Но это означает, что инвесторы должны, по меньшей мере, вернуться к нормальному удельному весу этой части активов, возможно, сократив при этом часть имеющихся позиций. 

Напротив, акции компаний малой капитализации и “стоимостные” акции компаний высокой капитализации, c точки зрения экспертов, в ходе возврата к своим историческим средним склонны демонстрировать повышательную тенденцию, т.е. имеют хорошие шансы на победу в рыночной гонке. Значительному количеству инвесторов, которые все еще сохраняют тот же состав портфелей, что и в 1999 году, следует увеличить свои вложения в эти типы активов, а также в зарубежные ценные бумаги. По словам Кифа, когда в конце 1999 года очень многие инвесторы избавились от стоимостных акций компаний высокой капитализации, посчитав их бесперспективными, они сделали это в самый неудачный момент, упустив, таким образом, шанс с меньшими потерями пережить тяжелейший период “медвежьего” рынка, начавшийся в 2000 году.

Как правило, пересматривать структуру долгосрочного инвестиционного портфеля достаточно один раз в год. Но, как часто отмечают эксперты, большинство инвесторов вообще этим не занимаются. Процесс реструктуризации не обязательно должен быть сложным. Например, если в портфеле содержится 70% акций и 30% облигаций, то в конце года инвестор может немного сократить позиции в активах, продемонстрировавших за истекший период опережающие темпы роста, и немного увеличить позиции в “отстающих” активах, чтобы вновь вернуться к соотношению 70 к 30. Данный метод позволяет предотвратить формирование портфеля с чрезмерным перевесом одного вида активов. При этом не стоит забывать о включении в состав портфеля бумаг иностранных или глобальных фондов, являющихся важным компонентом диверсификации. В процессе реструктуризации инвесторам приходится заново оценивать свою финансовую ситуацию. По мере приближения к моменту выхода на пенсию имеет смысл приступить к перераспределению активов, несколько уменьшив долю акций и увеличив доли сравнительно более безопасных инструментов, таких как облигации и наличность. И, наконец, инвесторам необходимо “познать самих себя”, т.е. постараться четко осознать свои цели, устремления, возможности, а также степень толерантности к риску.

Огромное количество 30-летних инвесторов успело поседеть, наблюдая процесс крушения своих портфелей в течение последних нескольких лет. Но рынки никогда не отличались постоянством. Поэтому любому из игроков необходимо трезво оценить, до какой степени для него приемлема волатильность, и спады какого масштаба он может пережить. Потому что, говоря словами Цинтии Мейерс (Cynthia Meyers), специалиста по финансовому планированию из Сакраменто, штат Калифорния, если инвестор не может спокойно спать по ночам, велика вероятность, что принятый им на себя риск слишком велик.